De ministers van Financiën van de eurozone bereiden zich momenteel voor op de invoering van insolventieprocedures voor lidstaten. Dat klinkt misschien goed, maar het is brandgevaarlijk: voor zo'n regime zou de eurozone nòg meer afhankelijk zijn van de grillen van de financiële markten en loopt de eurozone het risico uiteen te vallen.
Soms bevatten slecht geformatteerde PDF-documenten, half verborgen op
de onoverzichtelijke websites van internationale organisaties, veel
explosieve informatie. Neem bijvoorbeeld de notulen van de
decembervergadering van de Eurogroep (PDF), waarin de ministers van
Financiën van de eurozone voorbereidingen treffen voor nieuwe
insolventieprocedures voor lidstaten.
Waarom dat explosief is? Omdat dergelijke insolventieprocedures de
rente en werkloosheid sterk kunnen laten stijgen, met name in de
economisch zwakke eurolanden, en massaal het vermogen van een staat om
te handelen beperken. Dat zou critici van de EU in de kaart kunnen
spelen en de toch al fragiele eurozone op de rand van de afgrond
brengen.
Op het eerste gezicht lijkt een faillissement redelijk verstandig voor
staten: veel linkse economen, zoals Nobelprijswinnaar
Joseph Stiglitz,
hopen dat staten zoals Griekenland of Italië zich van hun oude
schulden kunnen bevrijden en dan genoeg ruimte hebben voor een
werkgelegenheidsvriendelijker begrotingsbeleid. Bovendien zouden de
banken eindelijk bloeden, omdat ze veel van hun schulden zouden moeten
afschrijven bij het maken van een schuldenreductie en dus verliezen
zouden moeten lijden.
Dat geluid gaat er bij veel mensen in als Gods woord in een ouderling,
maar helaas is het veel gecompliceerder. Naar alle waarschijnlijkheid
zou een dergelijk faillissement de staten nog meer afhankelijk maken
van de grillen van de financiële markten dan nu al het geval is. De
belangrijkste reden hiervoor is dat er, in tegenstelling tot bedrijven,
geen criterium bestaat over wanneer een staat insolvabel zou moeten
zijn, d.w.z. fundamenteel insolvabel.
In het geval van bedrijven is de zaak redelijk duidelijk: ze zijn
insolvabel als hun schulden hoger zijn dan hun bezittingen - dus als
ze een negatief eigen vermogen hebben. In geval van faillissement
wordt het bedrijf meestal ontbonden, de resterende activa worden
verkocht om uitstaande schulden af te betalen. Als de activa niet
voldoende zijn om alle schuldeisers af te betalen, maken sommige van
hen verlies. Dat is het risico dat ze nemen.
Voor staten heeft dit criterium echter geen enkele betekenis: een
staat kan zijn "activa", zoals de openbare infrastructuur en het
vermogen om belastingen te heffen, niet eenvoudig aan zijn
schuldeisers verpanden, tenminste zolang het een soevereine staat is.
Een bedrijf kan worden geliquideerd, maar een staat niet.
Omdat de eurogroep-ministers dit ook weten, hebben ze een ander
criterium gekozen voor het bepalen van "insolventie". Ze willen het
verlagen van de overheidsschuld afhankelijk maken van het criterium
van "schuldenhoudbaarheid". Schulden worden als levensvatbaar
beschouwd als ze in de toekomst niet te veel stijgen. Bij een
schuldenhoudbaarheidsanalyse moet dan regelmatig de ontwikkeling van
de overheidsschuld als percentage van het bbp voor de toekomst worden
voorspeld. Als er te veel groei wordt voorspeld, zal de schuld als "niet
levensvatbaar" worden beschouwd, de staat als insolvabel terwijl er
dan een schuldenafbouw dreigt.
Dit criterium is echter buitengewoon problematisch. Als men de
schuldenreductie afhankelijk maakt van de houdbaarheid van de schuld,
kan het gemakkelijk tot een self-fulfilling prophecy komen - zoals
werd waargenomen in de crisis van 2008/09. Omdat de groei aanzienlijk
was gedaald, vooral als gevolg van de Amerikaanse financiële crisis,
en de overheidsschuld, de stijgende werkloosheid en de
reddingsoperaties voor banken als gevolg van dalende
belastinginkomsten stegen, nam de schuldenquote in het gehele
eurogebied fors toe.
Dat heeft ertoe geleid dat de schuld minder "duurzaam" waren geworden
als gevolg van een dergelijke crisis. Omdat de Europese Centrale Bank
(ECB) toen nog niet was begonnen met de verschillende programma's
zoals het opkopen van staatsobligaties, eisten financiële markten
plotseling - terecht omdat zij zich zorgen maakten over hun geld - als
gevolg van de hogere risico's veel hogere rentevergoedingen van de
staten. Omdat de particuliere debetrentes ook afhankelijk zijn van de
rentetarieven van de overheid, stortten particuliere investeringen in
en bleef de crisis in omvang toenemen.
Maar werden de staten op de rand van insolventie gezet omdat hun
schulden waren gestegen? De VS en het VK hadden tenslotte ook te maken
met ernstige financiële crises en toenemende overheidsschuld - zonder
dat daar de rentetarieven van de overheid in tegenstelling tot veel
landen in de eurozone zo sterk waren gestegen. Het belangrijkste
verschil tussen de eurozone en de rest van de OESO-wereld was dat de
ECB tot 2012 niet als een 'lender of last resort' optrad, dat wil
zeggen als een uiteindelijke opkoper van staatsobligaties, optrad.
Want zonder de mogelijkheid van interventie door centrale banken op de
markt voor staatsobligaties, zijn staten voortdurend afhankelijk van
de financiële markten om hun schulden te verlengen. Staten betalen hun
schulden niet terug, maar vervangen voortdurend hun aflopende schulden
door nieuwe schulden aan te gaan.
Als de financiële markten weigeren het te verlengen, worden de staten
met insolventie bedreigd. Dan moeten de schuldeisers hun oude claims
opgeven. Dit is het zogenaamde verlengngssrisico. Zonder een
stabiliserende centrale bank op de achtergrond kan dit risico
zelfvervullend worden: als crediteur A van schuldeiser B verwacht dat
hij diens claim niet verlengt, verlengt A diens eigen claims niet uit
angst voor het eigen geld. Zonder de verlenging kan de staat zijn oude
schulden niet meer terugbetalen en komt het aanvankelijk gevreesde
verlies daadwerkelijk bij de schuldeisers terecht.
Dit proces van self-fulfilling prophecy wordt des te waarschijnlijker
als de schuldenvermindering, zoals gepland door de Eurogroep,
afhankelijk is van de schuldenquote. Stijgende rentetarieven, indien
er paniek optreedt op de financiële markt, verzwakken de groei en
laten de schuldenquote automatisch groeien. De schuldenreductie wordt
dan waarschijnlijker en de financiële markten zullen dan redelijk
rationeel weigeren de schulden te verlengen.
Dit beperkt regeringen sterk in hun vermogen om te handelen. Als de
groei vertraagt in een economische crisis, moet de staat schulden
maken om de economie en de werkgelegenheid stabiel te houden. Maar als
de staten niet langer schulden kunnen aangaan om de economie te
stabiliseren, omdat de financiële markten dit weigeren vanwege een
gerechtvaardigde angst voor een schuldenreductie, moeten de staten
vooral tijdens de crisis geld besparen. Dit leidt tot hogere
werkloosheid. Met een geformaliseerd insolventiebeleid voor overheden
zullen markten zich nog sneller terugtrekken uit staatsobligaties dan
tijdens de eurocrisis. Voor de staten resteren dan alleen nog
bezuinigingen.
Overigens maken marktliberale economen er geen geheim van dat ze dat
precies willen. Een faillissementsregeling voor staten moet vooral de
marktdiscipline versterken. Als de staten zich niet in overeenstemming
met de markt gedragen, moeten ze gedisciplineerd worden door de
financiële markten, door hogere rentetarieven. Men moet deze logica
steeds opnieuw in gedachten houden: dezelfde markten die met de grote
financiële crisis de verkeerde financiële beslissingen hebben ingeluid,
worden nu met een faillissementswet voor staten tot rechters over
staatsrechtelijke optredens gepromoveerd.
Dit dreigt een zware beproeving voor de eurozone te worden. Zoals
reeds opgemerkt, zullen de rentetarieven in landen van de zogenaamde
periferie stijgen, wat leidt tot een stelselmatig lagere groei in die
regio, wat op zijn beurt het nationale faillissement waarschijnlijker
zal maken. Zo hangt in de periferie het faillissementszwaard van
Damocles permanent boven de staten en dreigt daar te leiden tot
voortdurende economische stagnatie.
De invoering van een dergelijk faillissementsstelsel zou de reeds
gemaakte vorderingen in het eurozonegebied ondermijnen. Met name de
Europese Centrale Bank (ECB) heeft er sinds 2012 (door het
stelselmatig aan de laars lappen van wetgeving) voor gezorgd dat
staten niet langer alleen staan in hun gevechten met de financiële
markten. De aankondiging om in principe zoveel staatsleningen op te
kopen als nodig in het kader van het OMT-programma ("Outright Monetary
Transactions") heeft bij de financiële markten onmiddellijk de angst
voor een schuldenreductie weggenomen. De rentetarieven zijn gedaald en
sindsdien groeit de economie in het eurogebied opnieuw. Als
crediteuren weten dat ze hun vorderingen in een noodgeval van de ECB
kunnen verkopen, hoeven ze niet bang te zijn voor hun geld en zullen
ze hun vorderingen op overheden liever verlengen. In dat geval zou het
zelfs niet tot insolventie komen.
Op de ECB-interventies had de eurozone geen alleenrecht. De
eigenaardigheid was eerder dat de ECB zo laat begon. In de Verenigde
Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan waren de centrale banken al
lang begonnen met het opkopen van staatsobligaties, waardoor hun
rentetarieven gestabiliseerd werden. Pas op het laatste moment
verhinderde de ECB de explosie van de eurozone (maar tegen een zeer
hoge prijs, zoals wij binnen niet al te lange tijd zullen merken).
Als er een formele insolventiewet voor staten zou worden ingevoerd,
dreigt het fragiele evenwicht waarin de eurozone nu nog verkeert, weer
verloren te gaan. Een herhaling van de eurocrisis dreigt. De toch al
sterke anti-EU rechtse partijen zouden er blij mee zijn.
Afdrukken
Doorsturen
