We zitten waarschijnlijk midden in een Black Swan-gebeurtenis.
Misschien weet u niet wat wij hiermee bedoelen. De term Black Swan wordt toegepast bij risicomanagement als we het hebben over risico’s met een extreem kleine kans dat die plaatsvinden, maar als het gebeurt een catastrofale uitwerking hebben. Met als belangrijke kenmerk dat het zeer moeilijk in te schatten risico's zijn. Het voorspelt niet veel goeds.
Kijk eens naar onderstaande grafiek:
Niemand weet met zekerheid wat de onrust op de repo- en geldmarkten
wereldwijd veroorzaakt, maar we vermoeden dat veel ervan te maken
heeft met de toename van de biljoen-dollar-plus begrotingstekorten
tijdens een economische expansie, d.w.z. procyclische
begrotingstekorten, die erg zeldzaam zijn geweest. We hebben dit thema
de afgelopen maand in onze nieuwsbrief besproken.
Kern van het betoog was dat de technische factoren van de Treasury-markt,
vraag en aanbod, snel veranderen en dat het natuurlijke pad van reële
rentetarieven hoger is, en dat dit gevolgen heeft voor de financiële
repressie. We hebben onderschat hoe gevoelig wereldwijde markten waren
voor een stijging van zelfs maar 50 basispunten bij langlopende
obligatierendementen.
We zitten nu in een situatie dat het Amerikaanse ministerie van
Financiën nog steeds behoefte heeft aan $ 1 biljoen aan jaarlijkse
financiering. Wij zijn van mening dat er zich nu verstoringen op de
geldmarkten voordoen, aangezien de rentetarieven niet hoger kúnnen
stijgen naar hun "normale" evenwichtsniveau, omdat markten merken (en
donders goed weten) dat er te veel schulden zijn in het wereldwijde
financiële systeem.
Als je in een opgeblazen ballon knijpt, zie je ergens anders de druk
en de uitstulping. Zo'n beetje volgens het
principe van Le Chatelier.
De
opiniepagina van Bloomberg
heeft het ook in de gaten.
We willen wijzen op een invalshoek die zich grotendeels onder de radar
bevindt: de chaos in de repomarkten was lang aan de gang gezien de
toenemende Amerikaanse begrotingstekorten en de geldschieters die dat
tekort financieren. Tekorten, hoewel we hier niets nieuws vertellen,
lopen bij overheden na verloop van tijd meestal op. En hoewel ze in de
VS elk jaar daalden, van 2011 tot 2015, zowel in het algemeen als als
percentage van het bruto binnenlands product, is de kloof opnieuw
groter geworden onder president Donald Trump. Alles bij elkaar genomen
is het aantal uitstaande Amerikaanse staatsobligaties sinds de
financiële crisis ongeveer verdrievoudigd.
Deze groei was grotendeels onder controle in de jaren na de financiële
crisis, omdat de FED via zijn kwantitatieve versoepelingsprogramma's
grote delen van de Treasury-markt had opgekocht. Maar het verkleinde
geleidelijk de omvang van zijn balans van eind 2017 tot juli, precies
op hetzelfde moment dat het Amerikaanse ministerie van Financiën de
omvang van zijn maandelijkse veilingen verhoogde om de grotere
begrotingstekorten te financieren. Alles bij elkaar genomen heeft de
FED nu ongeveer $ 2,1 biljoen aan Treasuries, tegen bijna $ 2,5
biljoen.
Sinds de eeuwwisseling, toen de Amerikaanse federale begroting een
overschot had, leunde de Amerikaanse regering zwaar op buitenlandse
centrale banken en vervolgens op de Federal Reserve, na de
financiële crisis, om de groeiende fiscale kloof te dichten. De
Federal Reserve kan de Amerikaanse overheid niet rechtstreeks
financieren door deel te nemen aan de maandelijkse veilingen (tenzij
de SOMA-portefeuille wordt verlengd - de System Open Market Account
(SOMA) wordt beheerd door de Federal Reserve Bank en bevat activa die
zijn verworven door middel van activiteiten in de open markt).
Dat rechtstreeks financieren is dus een probleem, maar de FED
doet dit bij haar secundaire marktaankopen, bijvoorbeeld via
Quantitative Easing (QE), of, en nu gaan we koffiedik kijken en
bewegen we ons via open-markttransacties (Open Market Operations - OMO),
waarvan we vermoeden dat dit binnenkort zal veranderen in
permanente open-markttransacties (POMO), naar een nieuwe
permanente ronde van QE.
Dit gebeurt nu wanneer het jaarlijkse kern-inflatiecijfer van de
afgelopen drie maanden in de VS 3,4% bedraagt.
Let op, want eind juli hadden de Federal Reserve en buitenlandse
centrale banken bijna 50% van alle verhandelbare schatkistobligaties
en obligaties uitstaan. Dat is verbijsterend, om het zachtjes uit te
drukken.
De financiering van de Amerikaanse overheid door de centrale bank
heeft fondsen en liquiditeit vrijgemaakt om andere activamarkten en
kapitaaluitgaven, of terugkopen, mogelijk te maken.
De Federal Reserve en de grote centrale banken die er ècht toe doen -
China en Japan - hebben hun aankopen van Amerikaanse Treasuries
teruggeschroefd terwijl de rentetarieven ver onder de waarde zijn
gedaald, wat volgens ons hun technisch evenwichtsniveau is om de markt
draaiend te houden.
Zelfs het verhaal dat buitenlanders Amerikaanse Treasuries blijven
opkopen vanwege hun opbrengsten lijkt niet te worden ondersteund door
de harde cijfers - althans wat betreft de 10-jaars Note - van de
recente maandelijkse veilingen. Vanaf de uitgiftedatum 15 augustus
kregen buitenlanders gemiddeld slechts 13,6% toegewezen over de
afgelopen drie veilingen.
In feite werd bij de uitgifte van 15 augustus (7 augustus veilingdatum)
slechts 12,02% toegewezen aan buitenlanders en internationale kopers,
de laagste toewijzing sinds september 2016.
Een slechte timing omdat het Amerikaanse ministerie van Financiën, die
vóór augustus gedwongen was zijn begrotingstekort te financieren door
zijn saldi bij de Fed te verlagen (en op andere manieren) vanwege het
schuldenplafond dat in augustus bijna $ 400 miljard van het publiek
had geleend. Dat kan, nee, dat kàn het financiële systeem
hebben geschokt. Een beetje zoals de druk die wordt opgebouwd op een
strandbal, die onder water wordt gehouden en dan plotseling los wordt
gelaten.
Het Amerikaanse ministerie van Financiën is redelijk goed in het
beheren van zijn leningen om de marktstabiliteit te handhaven en heeft
ongeveer $ 200 miljard van $ 386 miljard uitgegeven in de vorm van
niet-verhandelbare schulden van de General Account Series aan het
publiek. Deze Treasuries worden meestal uitgegeven aan
intragouvernementele instellingen - dus niet-openbaar - zoals de
trustfondsen van de Social Security.
Wie heeft die $ 200 miljard aan General Account Series gekregen? We
vermoeden dat het een schimmige rekening is en we zijn aan het kijken
- via het Amerikaanse ministerie van Financiën - of we erachter kunnen
komen. Het antwoord verwachten we niet binnen een paar dagen.
Bovendien lijken banken, inclusief primary dealers, tot over hun oren
te zitten in Treasury securities. Dus als het niet de FED is, en het
zijn niet China en Japan, waar gaan al die Treasuries dan naartoe?
Amerikaanse commerciële banken zijn zeker een plek om te beginnen met
zoeken. Ze hebben hun steentje bijgedragen sinds de financiële crisis,
maar vooral de laatste tijd, met het in hun bezit hebben van
Amerikaans schatkistpapier en effecten van instellingen, oplopend tot
bijna $ 3 biljoen per 11 september:
Hier zien we het mensen, het is helemaal geen ingewikkelde wetenschap.
Te veel aanbod op alle verkeerde plaatsen en onvoldoende vraag van
alle juiste plaatsen. Als de tarieven naar hun natuurlijke
evenwichtsniveau omhoog zouden gaan, zou de vraag naar
schatkistpapieren van natuurlijke kopers komen en betwijfelen we echt
dat de financiële markten ze zouden nemen. Maar, zoals we weten vanaf
het vierde kwartaal 2018, kùnnen de rentetarieven niet stijgen omdat
de aandelen- en activamarkten in dat geval zullen crashen.
Dat leidt ons naar het eindspel.
We maken ons al geruime tijd zorgen over de financiering van grote
begrotingstekorten, en we bedoelen gróót - het Amerikaanse tekort van
oktober 2018 tot augustus 2019 is gelijk aan het gecombineerde bbp van
Oostenrijk, Ierland en Tsjechië, vooral gezien de verstoring van de
wereldwijde rentetarieven.
Eén vraag houdt ons al langer bezig. Als de huidige
overheidsrendementen worden onderdrukt en nep zijn, en waarvan vele
dan ook nog negatief zijn, kunnen de geldverstrekkers dan een
significant bedrag aan nieuwe schulden uitgeven tegen deze huidige
rendementen? Vooral voor lange-termijn-houders?
We denken hier even hard op maar onze vermoedens zijn dat van de Grote
Drie - VS, Duitsland en Japan, die relatief transparante markten
hebben in tegenstelling tot China - de VS de enige regering is die een
aanzienlijk aanbod van schulden en obligaties in de markten moet
uitzetten.
Het verbaast ons dat er onrust heerst op de financiële markten, hoewel
we dachten dat de druk méér zichtbaar zou worden bij de maandelijkse
veilingen. Het kan zijn dat de banken worden volgepropt om de
veilingen beter te laten lijken. Misschien, we weten het niet.
We zullen er snel achter komen omdat het Amerikaanse ministerie van
Financiën haar netto nieuwe uitgifte zal moeten opvoeren, na haar
creatieve cashflowbeheer tijdens de onderhandelingen over het
schuldplafond van dit jaar. We betwijfelen serieus dat dit kan zonder
een nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling (QE), en dat het
genereren van nieuwe inkomsten misschien het begin is van het einde
van de dollarhegemonie en ons op de weg voert naar hogere inflatie,
waarop velen lijken te hopen.
Slotsom: als we gelijk hebben is de onrust op de financiële markten
vooral een structureel probleem, dat periodiek kan kalmeren,
afhankelijk van de onderlinge afstemming van de kasstromen, òf de
verstoringen kunnen elders en op andere markten opduiken. Het lijkt er
echter op dat de Dag van de Afrekening op de schuldenbom binnenkort
gekomen is, de Dag des Oordeels waar velen al zo lang voor waarschuwen,
maar waar natuurlijk niemand nog rekening mee houdt.
In de aanloop daar naartoe zal er een situatie zijn waar de enige
echte politieke keuze gemaakt zal worden om de tekorten snel te gelde
te maken, wat de economische en financiële verstoringen alleen maar
aanzienlijk zal vergroten, en waardoor het mijnenveld van potentiële
zwarte zwanen verder wordt uitgebreid.
Of er wordt gewoon besloten tot een Derde Wereldoorlog.
