Dit is wat ze ons niet vertellen: een SOFR van minder dan 4% is aan elke grote zeepbel op de aandelenmarkt sinds 2008 voorafgegaan. Goedkoop geld herstelt een verstoorde groei niet. Het maskeert die juist.
De Secured Overnight Financing Rate (SOFR voor degenen die de taal van de
wereldwijde financiële wereld spreken) stond op 3,92 procent per 6 november
2025. Voor de ongetrainde waarnemer is dit slechts een technische aanpassing in
een obscure hoek van het monetaire systeem. Voor degenen die begrijpen wat dit
getal vertegenwoordigt, is het een brand met vijf alarmen, vermomd als een
gecontroleerde brand.
SOFR is niet zomaar een rente. Het is de benchmark voor $ 397 biljoen aan
fictieve financiële contracten wereldwijd – derivaten, bedrijfsleningen,
hypotheken met variabele rente en gestructureerde effecten die samen het
wereldwijde bbp met een factor vijftien overtreffen. Wanneer SOFR beweegt, wordt
het hele bouwwerk van in dollars luidende financiering gelijktijdig opnieuw
geprijsd. En in de afgelopen twaalf maanden is SOFR met 141 basispunten gedaald
van de piek van 5,33 procent in december 2023 tot het huidige niveau, het
laagste niveau sinds september 2023.
Dit is niet het kenmerk van economische vitaliteit. Het is het kenmerk van een
centrale bank in crisispreventiemodus, die het financiële systeem overspoelt met
liquiditeit om breuken te voorkomen die nog niet zichtbaar zijn voor het publiek.
Om de ernst van de huidige koers van SOFR te begrijpen, moet men eerst de
oorsprong ervan begrijpen. De London Interbank Offered Rate (LIBOR) diende bijna
veertig jaar lang als wereldwijde maatstaf voor dollarleningen, totdat een
stortvloed aan manipulatieschandalen aan het licht bracht dat deze fundamenteel
corrupt was. Banken dienden fictieve offertes in om miljarden dollars aan
contractafwikkelingen te vereffenen. Het systeem was niet kapot; het was per
definitie frauduleus.
In 2018 lanceerde het Alternative Reference Rates Committee,
bijeengeroepen door de Federal Reserve, SOFR als vervanger van LIBOR. In
tegenstelling tot LIBOR, dat gebaseerd was op subjectieve schattingen van banken,
is SOFR transactiegebaseerd – een volumegewogen mediaan van daadwerkelijke
overnight repurchase agreements met een dagelijkse waarde van meer dan $ 1
biljoen. Het vertegenwoordigt de werkelijke kosten waartegen financiële
instellingen geld lenen tegen onderpand van de schatkist op de repomarkt, het
circulatiesysteem van de moderne financiële wereld.
De constructie van SOFR garandeert transparantie. Het kan niet door individuele
actoren worden gemanipuleerd. Wat het wél kan, is signalen van systemische
stress met brute helderheid overbrengen. En die signalen zijn nu alarmerend.
Het patroon dat een catastrofe voorspelt
Sinds de introductie heeft SOFR een patroon gevolgd dat vrijwel perfect aansluit
bij de beleidscycli van de Federal Reserve, met een correlatiecoëfficiënt van
0,95 met de federal funds rate. Maar binnen die brede correlatie schuilt een
onheilspellender ritme: SOFR volgt niet alleen het beleid, maar anticipeert ook
op crises.
Denk aan de kritieke kantelpunten:
September 2019: SOFR schoot omhoog naar 5,25 procent, met intraday repo-rentes
van meer dan 10 procent. De directe oorzaak was een combinatie van
vennootschapsbelastingbetalingen en afwikkelingsoperaties van het ministerie van
Financiën, waardoor de bankreserves uitgeput raakten. Maar de dieperliggende
oorzaak was structureel: regelgeving na 2008 had de balansen van dealers zo
beperkt dat ze normale schommelingen in de financieringsvraag niet meer konden
opvangen. De Federal Reserve zag zich gedwongen om meer dan $ 400 miljard aan
noodrepo-transacties te injecteren om een liquiditeitsbevriezing zoals in 2008
te voorkomen.
Maart 2020: SOFR daalde tot 0,01 procent toen COVID-19 een vlucht naar
veiligheid in gang zette die zo ernstig was dat de staatsobligatiemarkt – de
diepste en meest liquide markt ter wereld – kortstondig ophield te functioneren.
De Fed reageerde met $ 3 biljoen aan kwantitatieve verruiming. De ineenstorting
van SOFR tot bijna nul ontgrendelde kredietstromen, verkleinde de spreads op
bedrijfsobligaties met 200 basispunten en voorkwam een economische implosie.
Het verhoogde ook de waarderingen van aandelen met 30 procent en die van
residentieel vastgoed met 25 procent binnen achttien maanden, wat de basis legde
voor de inflatie die zou volgen.
Juli 2023: SOFR piekte op 5,40 procent, in lijn met de eindrente van de Fed van
5,50 procent, terwijl de centrale bank de inflatie bestreed die 9,1 procent had
bereikt. De kredietverlening kromp met 5 procent op jaarbasis. De economie
balanceerde op de rand van een recessie, maar wist deze te ontlopen toen de
inflatie eindelijk begon af te nemen.
November 2025: SOFR is nu gedaald tot 3,92 procent, een niveau dat sinds het
einde van de laatste versoepelingscyclus niet meer is voorgekomen. De daling was
scherp: 141 basispunten in twaalf maanden, vergelijkbaar met 150 basispunten aan
renteverlagingen door de Fed. Het repovolume blijft stabiel rond de $ 3 biljoen,
wat suggereert dat de daling niet wordt veroorzaakt door technische verstoringen,
maar door opzettelijke liquiditeitsverschaffing.
Elk van deze kantelpunten heeft een gemeenschappelijk kenmerk: de bewegingen van
SOFR waren niet ondergeschikt aan de crisis. Ze waren de crisis, weergegeven in cijfers.
Het mechanisme: hoe SOFR markten beïnvloedt
Het transmissiemechanisme van SOFR naar de reële economie verloopt via meerdere
kanalen, die elkaar versterken.
Ten eerste, een directe contractuele koppeling. Bedrijfsschulden met variabele
rente, goed voor ongeveer $ 10 biljoen van de Amerikaanse kredietmarkt, worden
direct herprijsd op basis van de SOFR. Een daling van 30 basispunten in de SOFR
verlaagt de jaarlijkse rentelasten voor kredietnemers met investment
grade-rating met naar schatting $ 40 tot $ 60 miljard. Voor kredietnemers
betekent dit een ondubbelzinnige verlichting. Voor kredietverstrekkers –
pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, gepensioneerden die
obligatiefondsen aanhouden – vertegenwoordigt het een rendementsdaling die de
kloof tussen activa en passiva vergroot.
Ten tweede, hypotheken met een variabele rente. Ongeveer 15 procent van de
uitstaande hypotheken in de VS heeft een variabele rente, gekoppeld aan
SOFR-indexcijfers. Een daling van 30 basispunten verlaagt de maandelijkse
betalingen met gemiddeld $ 200 per huishouden. Vermenigvuldig dit met miljoenen
leners en het effect is een aanzienlijke toename van het besteedbare inkomen –
een automatische fiscale stimulans via het banksysteem.
Ten derde, de beschikbaarheid van krediet. Lagere overnight financieringskosten
verbeteren de netto rentemarges van banken met 5 tot 10 basispunten, wat de
kredietgroei stimuleert. Historische patronen suggereren dat een SOFR-daling van
30 basispunten correleert met een kredietgroei van 2 tot 4 procent in de
daaropvolgende zes maanden. In een kredietmarkt van $ 20 biljoen
vertegenwoordigt dit $ 400 tot $ 800 miljard aan nieuwe leencapaciteit.
Ten vierde, wereldwijde spillovereffecten. De dollar blijft de
wereldreservevaluta en is goed voor 88 procent van de valutaomzet. Wanneer de
SOFR daalt, wordt dollarfinanciering goedkoper voor niet-Amerikaanse
instellingen. Banken in opkomende markten nemen meer dollars op om lokale
kredietverlening te financieren, een dynamiek die een correlatie van 0,81
vertoont met de SOFR-bewegingen volgens gegevens van de Bank for International
Settlements. Dit stimuleert carry trades – lenen in dollars om te investeren in
hoger renderende lokale activa – wat de valutavolatiliteit versterkt (correlatie:
0,68) en de afhankelijkheden creëert die lokale schokken omzetten in
besmettingsgebeurtenissen.
De val: waarom het deze keer anders is – en erger
De standaardinterpretatie van een dalende SOFR is gunstig: de Fed versoepelt het
beleid om de groei te ondersteunen, en goedkopere financiering stimuleert de
economische activiteit. Deze interpretatie is niet onjuist, maar onvolledig.
Wat de huidige omgeving onderscheidt van eerdere versoepelingscycli, is de
combinatie van een dalende SOFR en een verhoogde structurele leverage. De
Amerikaanse staatsschuld bedraagt nu $ 38,02 biljoen, met jaarlijkse
rentebetalingen van meer dan $ 1,2 biljoen – meer dan het Amerikaanse
defensiebudget. De verhouding tussen de bedrijfsschuld en het bbp blijft bijna
recordhoog, ondanks verhalen over schuldenafbouw. De schuldendienstverhouding
van huishoudens is gedaald, maar alleen omdat de extreem lage rentes tijdens
COVID de betalingslasten hebben gedrukt; naarmate die hypotheken worden herzien,
zal de last zich weer doen gelden.
Een lagere SOFR vermindert in deze context de leverage niet, maar maakt juist
meer leverage mogelijk. De correlatie tussen een dalende SOFR en een stijgende
leverage ratio is 0,72, een relatie die al sinds de introductie van de maatstaf
standhoudt. Goedkope overnight financiering stelt financiële instellingen in
staat posities te behouden en uit te breiden die anders oneconomisch zouden zijn.
Het stimuleert het nastreven van rendement – het kopen van risicovollere
activa om rendement te genereren in een omgeving met lage rentetarieven. Het
verhoogt de activaprijzen niet door verbeterde fundamentals, maar door lagere
discontovoeten.
Dit is de liquiditeitsval in zijn moderne vorm: monetaire versoepeling die een
onmiddellijke crisis voorkomt, maar toekomstige instabiliteit garandeert door de
opbouw van onhoudbare schulden te subsidiëren.
De scenario's: hoe dit afloopt
Amerikaanse prognosemodellen kennen de volgende waarschijnlijkheden toe aan
mogelijke uitkomsten tot 2026:
Aanhoudende verruiming (55% waarschijnlijkheid): De Fed handhaaft haar dovish
beleid, de SOFR blijft onder de 4 procent en de kredietgroei versnelt zo'n 3 tot
5 procent per jaar. Het bbp krijgt een boost van 0,3 tot 0,7 procentpunt per
kwartaal. De werkloosheid stabiliseert onder de 4,5 procent. De prijzen van
activa blijven stijgen – aandelen stijgen met nog eens 10 tot 15 procent,
residentieel vastgoed stijgt met 5 tot 8 procent. De kosten worden uitgesteld:
de leverage ratio's stijgen, de kloof tussen activaprijzen en onderliggende
kasstromen neemt toe en de uiteindelijke aanpassing wordt ingrijpender.
Omkeerpiek (30% kans): De inflatie herstelt zich tot boven de 3,2 procent,
gedreven door energieschokken, fiscale stimuleringsmaatregelen of loon-prijsspiralen
die nog niet volledig zijn verdwenen. De Fed wordt gedwongen haar koers te
wijzigen, de rente te verhogen en de liquiditeit te verminderen. SOFR schiet
binnen een kwartaal met 100 basispunten of meer omhoog. Kredietmarkten stagneren.
Herfinanciering van bedrijven wordt onbetaalbaar. Wanbetalingen sijpelen door
naar de markten voor hoogrentende en leveraged leningen. Een kredietkrimp zoals
in 2023 herhaalt zich, maar vanuit een zwakkere uitgangspositie.
Crisis (waarschijnlijkheid 10%): een geopolitieke schok – escalatie in het
Midden-Oosten, een confrontatie in de Straat van Taiwan, een faillissement van
een Europese bank – veroorzaakt een vlucht naar veiligheid die de
beleidsreacties overweldigt. SOFR vertoont de intradayvolatiliteit die voor het
laatst in september 2019 werd gezien, met pieken van 200 tot 300 basispunten nu
de repo-markten fragmenteren. De Fed grijpt in met noodfaciliteiten, maar de
interventie zelf signaleert systemische kwetsbaarheid en versnelt de uitstroom.
Er vinden uitverkoopacties van activa plaats. De VIX stijgt boven de 40. Een
recessie wordt onvermijdelijk.
Hyperstabiliteit (5% kans): Door kunstmatige intelligentie aangestuurde
liquiditeitsbeheertools, die breed worden toegepast door financiële instellingen,
egaliseren de volatiliteit van intraday-financiering tot het punt waarop de
SOFR-variantie onder de historische normen zakt. Markten bereiken een quasi-evenwicht
waarin renteveranderingen geleidelijk en voorspelbaar zijn. Dit resultaat
vereist grootschalige technologische implementatie, regelgeving en de
afwezigheid van externe schokken – een smalle bandbreedte van mogelijkheden.
De beleidsimperatief: wat moet er gedaan worden?
De huidige koers is niet houdbaar. Beleidsmakers staan voor een dilemma: ze
kunnen de groei stabiliseren, de inflatie beheersen of de financiële stabiliteit
handhaven – maar niet alle drie tegelijk in een omgeving met hoge schulden en
lage rentetarieven.
Ten eerste kan begrotingsconsolidatie niet eindeloos worden uitgesteld. Wanneer
de rentebetalingen de defensie-uitgaven overtreffen en de 10 procent van de
federale inkomsten naderen, wordt de rekensom existentieel. Het terugdringen van
het tekort – of dit nu door middel van uitgavenbeperking, inkomstenverhoging of
beide gebeurt – is geen politieke voorkeur, maar een wiskundige noodzaak. Hoe
langer de consolidatie wordt uitgesteld, hoe gewelddadiger de uiteindelijke
aanpassing.
Ten tweede moeten macroprudentiële instrumenten preventief worden ingezet. Een
dalende SOFR zou automatisch moeten leiden tot een verhoging van de
anticyclische kapitaalbuffers, waardoor banken gedwongen worden meer eigen
vermogen aan te houden tegen de achtergrond van groeiende kredietportefeuilles.
De leveragelimieten voor niet-bancaire financiële instellingen – hedgefondsen,
private equity, family offices – moeten worden aangescherpt vóórdat ze failliet
gaan, niet ná de crisis. De repo-crisis van 2019 heeft aan het licht gebracht
dat regelgevingsarbitrage het systeemrisico buiten de gereguleerde perimeter
heeft gebracht; die les is nog niet volledig begrepen.
Ten derde is internationale coördinatie essentieel. De dominantie van de dollar
betekent dat het Amerikaanse monetaire beleid wereldwijde externaliteiten
genereert. Wanneer de SOFR daalt, worden opkomende markten geconfronteerd met
kapitaalinstroom die hun centrale banken niet kunnen neutraliseren, waardoor
lokale activabubbels en valutamismatches ontstaan. De Federal Reserve moet
swapline-overeenkomsten nieuw leven inblazen en versoepelingscycli coördineren
met grote centrale banken om een verarmingsdynamiek te voorkomen.
De kern van de zaak: SOFR als systemisch orakel
De Secured Overnight Financing Rate is niet zomaar een benchmark. Het is de
meest accurate realtime maatstaf voor stress binnen het
dollarfinancieringssysteem. De bewegingen ervan coderen informatie over
liquiditeitsomstandigheden, beleidsintenties en systemische kwetsbaarheden die
geen enkele andere indicator met vergelijkbare precisie vastlegt.
Het huidige niveau van 3,92 procent van SOFR vertelt een duidelijk verhaal: de
Federal Reserve versoepelt agressief omdat zij de risico's voor de groei als
groter beschouwt dan de zorgen over de resterende inflatie. Dit is rationeel
beleid gezien het dubbele mandaat van de Fed. Maar rationaliteit op microniveau
garandeert geen stabiliteit op macroniveau. Goedkope financiering lost de
liquiditeitsproblemen van vandaag op door de solvabiliteitsrisico's van morgen
te versterken.
Het patroon is onmiskenbaar. SOFR piekte vóór de repocrisis van 2019. Het
stortte in vóór de pandemie van 2020. Het piekte vóór de kredietkrimp van 2023.
Elk omslagpunt was een waarschuwing. Elke waarschuwing werd genegeerd totdat de
crisis het dwong tot erkenning.
We bevinden ons nu in de rust tussen de omslagpunten – de fase waarin een
dalende SOFR eerder als opluchting dan als risico voelt. De geschiedenis leert
dat deze rust tijdelijk is. De correlaties zijn te sterk, de hefboomwerking te
hoog, de afhankelijkheden te verweven.
Voor beleidsmakers, investeerders en burgers geldt dezelfde dringende noodzaak:
behandel SOFR niet als een technische curiositeit, maar als het systeem voor
vroegtijdige waarschuwing dat het zich bewezen heeft. Want als SOFR rood
knippert, is een crisis nabij.
[Alle links, bronnen, documenten en meer informatie uitsluitend voor abonnee's]
[10 november 2025]
Afdrukken
Doorsturen
