Zelfs voordat de corona-crisis de aandelenkoersen bijna halveerde bevonden de financiële markten zich in een inherent onstabiele toestand. Jaren van kwantitatieve versoepeling hadden zoveel geld in aandelen- en obligatiekoersen geworpen dat koers/winst-verhoudingen en effectenkoersen volgens normale en redelijke historische normen veel te hoog waren. Risicopremies zijn verdwenen - het failliet van het financiëel systeem wordt steeds duidelijker zichtbaar.
Het economische debat vandaag de dag draait om de vraag of de
genezing van een economische "lockdown" erger is dan de kwaal van het
corona-virus. Evenzo moeten we ons afvragen of de genezing door de
centrale banken, aangevoerd door de Federal Reserve die zo diep in
bedrijfsobligaties, door activa gedekte effecten, handelspapier en op de
beurs verhandelde fondsen duikt, erger is dan de ziekte die de
financiële markten in beroering heeft gebracht. Wij achten die kans erg
groot.
Alleen al in de afgelopen weken heeft de Federal Reserve de rente met
150 basispunten verlaagd tot bijna nul en het hele crisishandboek van
2008 doorgenomen. Dat was echter niet genoeg om de markten tot rust te
brengen - dus kondigde de centrale bank ook $ 1 biljoen per dag aan
terugkoopovereenkomsten en onbeperkte kwantitatieve versoepeling aan,
waaronder een moeilijk te begrijpen $ 625 miljard per week aan
obligaties kopen. In dit tempo zal de Fed binnen een jaar tweederde van
de markt voor schatkistpapieren in handen hebben.
Volgens het Amerikaanse ministerie van Financiën stond er op 29 februari
2020 $ 16,9 biljoen aan verhandelbare Amerikaanse schatkistpapieren uit.
Van dat bedrag had de Federal Reserve eind februari $ 2,47 biljoen of
14,6% in handen, waarmee het verreweg de grootste individuele houder van
Amerikaanse schatkistpapieren ter wereld is.
Afgelopen vrijdag was het eigendomsaandeel van de Federal Reserve in de
markt voor schatkistpapieren toegenomen tot $ 3,12 biljoen. Het was in
een maand tijd met een ongekende 650 miljard dollar toegenomen. En op 23
maart kondigde de Federal Reserve aan dat ze onbeperkte hoeveelheden van
zowel schatkistpapier (bv. staatsobligaties) als door hypotheken gedekte
waardepapieren zou kopen "om een soepele marktwerking te ondersteunen".
Maar hoe kan een zogeheten "vrije markt" nou goed functioneren als de
eigen centrale bank van het land de markt in bedwang houdt. Salomon
Brothers betaalde een boete van $ 290 miljoen en kwam in 1992 bijna in
aanraking met strafrechtelijke vervolging door het Amerikaanse
ministerie van Justitie voor het manipuleren van de koersen op de
treasury-markt. En vergis u niet, de enorme aankopen van de Federal
Reserve hebben een demonstratieve impact op het opdrijven van de koersen
op die markt terwijl ze de yields verlagen - wat betekent dat het
inkomen bepaalt of senioren in Amerika echte boodschappen kunnen kopen
of op een houtje moeten bijten.
Eind 2007, vóór de Wall Street-crash in 2008, kon een gepensioneerde
Amerikaan $ 10.000 investeren in een schatkistbiljet van 10 jaar en $
400 per jaar aan inkomsten ontvangen, ofwel 4%. Tegenwoordig levert
diezelfde $ 10.000 slechts 0,67% of $ 67 op. Senioren die qua inkomen
afhankelijk zijn van staatsstukken hebben een inkomensdaling van 83%
achter de kiezen, terwijl de kosten voor voeding, medicijnen en de
gezondheidszorg fors omhoog zijn gegaan.
Als de Fed in dit tempo dóórgaat met het kopen van schatkistpapieren,
zal zij in ongeveer 22 maanden die volledige markt bezitten. Als je
kijkt naar de lijst van de schatkistpapieren van de New York Fed die
haar ter verkoop wordt aangeboden door de handelshuizen van Wall Street
versus de bedragen die de New York Fed koopt, zul je zien dat Wall
Street in grote hoeveelheden schatkistpapieren uitbraakt.
We hebben hier weer eens één van de onverwachte gevolgen van een door
het bedrijfsleven gecontroleerde Senaat die in december 2017 de enorme
belastingverlaging voor bedrijven en de rijke 1% heeft doorgevoerd en
een tekort van > $ 1 biljoen heeft gecreëerd voor zo ver het oog reikt,
zonder dat er een plan is wie alle gigantische bedragen aan
schatkistschulden nou zou gaan kopen die als gevolg daarvan moesten
worden uitgegeven.
Omdat de rente op schatkistpapieren sinds de financiële crash met 83% is
gedaald, zijn investeerders, waaronder risiconemende ouderen, naar de
aandelenmarkt gedreven om de hogere dividenden op aandelen te pakken.
Dat heeft ook geweldig uitgepakt voor de rijkste top 10% van de
Amerikanen die de overgrote meerderheid van de aandelenmarkt bezitten.
En nu de aandelenmarkt ineenstort door de kunstmatig opgeblazen zeepbel
van de Federal Reserve, is diezelfde Fed helemaal kierewiet geworden en
accepteert ze aandelen van de handelshuizen op Wall Street als onderpand
voor leningen tegen 0,25% rente. Het gebruikt zelfs exact dezelfde
faciliteit als in 2008, de Primary Dealer Credit Facility of PDCF.
De PDCF was een mengelmoes van programma's die door de Federal Reserve
waren opgezet en die van december 2007 tot ten minste juli 2010 door de
New York Fed werden beheerd. In totaal sluisde de Fed cumulatief $ 29
biljoen door via al haar programma's om de banken van Wall Street
te redden, hun tegenpartijen in buitenlandse derivaten en buitenlandse
centrale banken - zonder enige toestemming of zelfs maar medeweten van
het CONgres (die wist namelijk niets van de duizelingwekkende sommen
geld die de Federal Reserve aan het doorpompen was).
Het publiek en het CONgres kwamen pas achter de ongecontroleerde
geldstromen vanj de Federal Reserve toen senator Bernie Sanders een
amendement op de financiële hervormingswet van Dodd-Frank van 2010
bijvoegde, waardoor een vrijgave van de Fed-gegevens aan het publiek
werd afgedwongen en een audit door het Accountability Office (GAO) van
de regering werd verordonneerd.
De Dodd-Frank-wetgeving toonde een duidelijke intentie om de Federal
Reserve te beteugelen in haar vermogen om toekomstige heimelijke
leningen te verstrekken om Wall Street te redden. Volgens sectie 1101
van de Dodd-Frank-wetgeving moeten zowel het House Financial Services
Committee als het Senate Banking Committee binnen een week worden
geïnformeerd over eventuele noodleningen van de Fed, inclusief de namen
van de banken die de leningen verstrekken. De sectie luidt:
"De (Federal Reserve) Board moet het Committee on Banking, Housing, and
Urban Affairs van de Senaat en het Committee on Financial Services van
het Huis van Afgevaardigden:
... uiterlijk zeven dagen nadat de Board een lening heeft goedgekeurd of
andere financiële steun uit hoofde van dit lid, een verslag moet
verstrekken dat bevat:
(I) de rechtvaardiging voor de uitoefening van de bevoegdheid om
dergelijke bijstand te verlenen;
(II) de identiteit van de ontvangers van dergelijke bijstand;
(III) de datum en het bedrag van de bijstand en de vorm waarin de
bijstand is verleend; en
(IV) de materiële voorwaarden van de bijstand, inclusief - (aa) duur;
(bb) verpande zekerheden en de waarde daarvan; (cc) alle rente,
vergoedingen en andere inkomsten of waardeartikelen die moeten worden
ontvangen in ruil voor de hulp; (dd) alle vereisten die aan de ontvanger
worden opgelegd met betrekking tot de beloning van werknemers, de
uitkering van dividenden of enige andere zakelijke beslissing in ruil
voor de hulp; en (ee) de verwachte kosten voor de belastingbetalers van
dergelijke bijstand ... "
Volgens het meest recente H.4.1-formulier van de Federal Reserve heeft
het sinds de oprichting op 17 maart van de nieuwe PDCF-faciliteit voor
een bedrag van 27,7 miljard dollar aan leningen verstrekt. Het Senate
Banking Committee en het House Financial Services Committee hebben
nog steeds niet aan de Amerikaanse burgers iets verteld over het
onderpand dat is toegezegd op deze leningen en wie het geld krijgt.
We willen nog even wat meer aandacht besteden aan de mengelmoes van
nieuwe programma's van de Federal Reserve, aangezien ze diepgaande
langetermijngevolgen kunnen hebben voor het functioneren van de Fed en
de toewijzing van kapitaal op financiële markten.
Dit zijn met name:
CPFF (Commercial Paper Funding Facility) - het kopen van handelspapier
van de uitgevende instelling.
PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) - bedrijfsobligaties
kopen van de uitgevende instelling.
TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) - financiering van
steun voor door activa gedekte effecten.
SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility) - het kopen van
bedrijfsobligaties en obligatie-ETF's op de secundaire markt.
MSBLP (Main Street Business Lending Program) - details volgen nog, maar
het zal geld verstrekken aan in aanmerking komende kleine en middelgrote
bedrijven, als aanvulling op de inspanningen van de Small Business
Association.
Om het grof te zeggen: de Fed moet met de poten van deze instrumenten
afblijven... zij mag dit allemaal niet doen. De centrale bank mag alleen
kopen of lenen tegen effecten met overheidsgarantie als onderpand. Dit
omvat schatkistpapieren, door hypotheken gedekte waardepapieren van
agentschappen (agency mortgage-backed securities) en de schuldpapieren
die zijn uitgegeven door Fannie Mae en Freddie Mac. Er kan een argument
worden aangevoerd dat ook gemeentelijke effecten hieronder vallen, maar
zeker niets van wat in de waslijst hierboven wordt genoemd.
Overigens houdt ook de Europese Centrale Bank zich bezig met onwettige
praktijken. We citeren Klaas Knot, de president van de Nederlandsche
Bank, die
in de Volkskrant zegt: "Opkopen
schulden door ECB moet tijdelijk zijn’". Want eigenlijk mag het niet.
Permanente financiering door de ECB van eurozonelanden is namelijk
verboden volgens het Verdrag van Maastricht. Maar of het nu politici, de
EU, de ECB of bankiers zijn..... van wetgeving hebben zij historisch
gezien zich vaak weinig aangetrokken.
Hoe kan het dan zijn dat dit toch gebeurt? De Federal Reserve financiert
voor elk acroniem een special purpose vehicle (SPV) om deze operaties
uit te voeren. De Amerikaanse Treasury, die gebruik maakt van het
Exchange Stabilization Fund, zal in elke SPV een aandeleninvestering
doen en verkeert in een "first loss"-positie.
Wat betekent dit? In wezen koopt de schatkist, en niet de Fed, al deze
effecten en bescherming van leningen; de Federal Reserve treedt op als
bankier en verstrekt financiering. De Fed heeft BlackRock Inc. ingehuurd
(!) om deze effecten te kopen en namens de eigenaar, de Amerikaanse
Treasury, de administratie van de SPV's af te handelen.
Met andere woorden, de Amerikaanse federale overheid nationaliseert
grote delen van de financiële markten. De Federal Reserve levert het
geld om het te doen. BlackRock doet de transacties. Deze regeling voegt
in wezen de Federal Reserve en de Treasury samen tot één organisatie.
Wilt u kennis maken met de nieuwe Fed-voorzitter? Hij staat hiernaast.....
Donald J. Trump.
Toen in 2008 iets soortgelijks werd gedaan, was dat op kleinere schaal.
Aangezien weinigen het begrepen, gaven de regeringen van Bush en Obama
de volledige controle over die acroniemprogramma's over aan de
toenmalige Fed-voorzitter Ben Bernanke. Hij wikkelde ze af bij de eerst
beschikbare gelegenheid. Maar nu, 12 jaar later, hebben we een veel
beter begrip van hoe ze werken. En we hebben een president die heel
duidelijk heeft gemaakt hoe ontevreden hij is dat centrale bankiers hun
aanzienlijke macht niet hebben gebruikt om de Dow Jones Industrial
Average minstens 10.000 punten hoger te duwen, iets waarover hij al vele
malen heeft geklaagd vóórdat de pandemie toesloeg.
Toen de Federal Reserve terecht werd gealarmeerd door het huidige
disfunctioneren van de vastrentende markten, vond ze dat ze moest
ingrijpen. Dit was de juiste gedachte. Maar om de autoriteit te krijgen
om deze "particuliere" markten te stabiliseren, hadden centrale bankiers
de Treasury nodig om in te stemmen met het nationaliseren (bezitten)
daarvan, zodat ze de middelen konden verschaffen om het te doen.
In feite geeft de Federal Reserve de schatkist toegang tot haar drukpers.
Dit betekent dat het in het uiterste geval de Trump-administratie vrij
zou staan om haar controle, en niet de controle van de Federal Reserve,
over deze SPV's te gebruiken. Zij kan dan de Fed de opdracht geven meer
geld te drukken, zodat zij effecten zou kunnen kopen en leningen zou
kunnen verstrekken in een poging de financiële markten omhoog te
manipuleren in de aanloop naar en tijdens de verkiezingen.
En waarom zou je daar dan stoppen? Mocht Trump zijn herverkiezing winnen,
dan zou hij kunnen proberen deze SPV's te gebruiken om die extra 10.000
Dow Jones-punten te krijgen waarvan hij denkt dat de Fed die hem
onthouden heeft.
Als deze acroniemprogramma's zouden worden misbruikt zoals we hier
beschrijven, dan zou beleggers de noodzakelijke marktsignalen worden
ontnomen die vrij verhandelde kapitaalmarkten bieden om te helpen bij de
efficiënte toewijzing van kapitaal. Er zou een toename komen van slechte
investeringen. Het kan ook spelers uit de particuliere sector ertoe
dwingen uit te stappen, aangezien de zware hand van de regering het
opereren in "gecontroleerde" markten niet economisch maakt. Dit is al
gebeurd op de Amerikaanse markt voor federale fondsen en de markt voor
staatsobligaties in Japan.
De oplossing voor de huidige crisis die veroorzaakt is door de (centrale)
banken en politici vereist een erkenning dat de door de diverse "steunprogramma's"
ontstane fictieve prijsniveaus op een gegeven moment plaats moeten maken
voor de realiteit. In feite hebben we het einde van een illusie bereikt
- de illusie dat de obligatie-(en aandelen)koersen voor onbepaalde tijd
zouden kunnen blijven stijgen door financiële engineering, zonder een
economische basis die in staat zou zijn om voldoende overschot aan
inkomsten te genereren om de bestaande obligatie- en aandelenkoersen te
rechtvaardigen.
De nog steeds onrealistische obligatie- en aandelenkoersen zijn zo
aantrekkelijk omdat de markten zich nog in de "ontkenningsfase" bevinden,
in de hoop dat de reddingsoperaties (officieel voor het bestrijden van
de gevolgen van het coronavirus) kunnen worden gebruikt als een kans
voor nog méér geldinjecties op de financiële markten. Maar de zeepbel
wordt groter en groter, en het stelt slechts de onvermijdelijke
aanpassing uit om de koersen van financiële activa weer in
overeenstemming te brengen met de reële economische mogelijkheden.
Ondanks de "goede" beursdagen is er zeker een financiële paniek, en de
koersen zijn in een panieksituatie niet per se realistischer dan in de
bubbel die eraan voorafging. De vraag is: wat is een duurzaam
activa-koersniveau? Wat ondersteund moet worden, is een realistische
waarde van aandelen en obligaties. Slechte schulden moeten uit de boeken
worden genomen en niet worden ondersteund (zoals nu door centrale banken
het geval is) in een poging de onrealistische pre-virusniveaus te
herstellen.
De langdurige kwantitatieve versoepeling en ondersteuning van de
financiële markten door de Federal Reserve heeft lange tijd voor (schijn)stabiliteit
gezorgd. Deze kunstmatige levensondersteuning kan worden gezien als het
redden van banken en grote bedrijven, pensioenfondsen en staats- en
lokale financiering van insolventie. Maar daarbij heeft de Federal
Reserve (en ook de ECB, BoE en BoJ) gevochten tegen wat lijkt op een
verloren strijd tegen de realiteit. De centrale banken steunen illusoire
waarden die niet kunnen worden gehandhaafd.
De realiteit is dat grote delen van de hausse op de markt voor
bedrijfsobligaties na 2008 een toename hebben gezien van
bedrijfsobligaties die niet kunnen worden betaald. De fracking-industrie
is slechts het meest zichtbare voorbeeld. Luchtvaartmaatschappijen,
entertainment, hotels en retailbedrijven worden geconfronteerd met
verliezen die hun solvabiliteit bedreigen.
De Federal Reserve vreest - zoals we eerder zegden - een vrije markt als
het gaat om activakoersen en -prijzen. In ieder geval vrezen de centrale
banken de politieke en economische gevolgen van het intrekken van (hun)
kunstmatige steun. De realiteit dwong de Federal Reserve medio maart tot
een enorme financiële steun (en eigenlijk al eerder met de bekende "repo-leningen",
al maanden vóór er sprake was van corona) en er is inmiddels al een
grotere interventie aangekondigd. Volgens de New York Times kondigde de
Federal Reserve voor het eerst in de geschiedenis aan dat het "coro-rate"-obligaties
zou kopen, inclusief de meest risicovolle investment-grade schulden. De
Federal Reserve heeft dus ook aangekondigd aandelen te gaan kopen.
Hoe dit kan eindigen? Daarvoor is er een scenario.
De Fed zou alle obligaties kunnen opkopen - van zakelijke rommel tot
staats- en gemeentelijke obligaties om te voorkomen dat hun koersen
dalen. In extreme gevallen zou dit 'business-as-usual'-scenario ertoe
leiden dat de Fed eigenaar wordt van de markt voor junkbonds, gemeenten
en een groot deel van de aandelenmarkt.
Je kunt dan de situatie krijgen dat, nadat de schuld in eigen bezit is
geconcentreerd, de Federal Reserve dan de vrije hand zou hebben om de
schulden af te schrijven, de bedrijven te privatiseren en helemaal
opnieuw te beginnen met een lagere schuldenoverhead. Dat is wat de
centrale bank van China heeft gedaan: gewoon schulden die ze aan
zichzelf verschuldigd is, kwijtschelden. De Fed zou dan de "goede"
staatsschuld (goed in die zin dat de regering het geld kan drukken om te
betalen) omwisselen voor "slechte" (dat wil zeggen onbetaalbare) schuld.
Om de financiële markten in overeenstemming te brengen met de realiteit,
zou een groot deel van de bedrijfsschulden moeten worden afgeschreven en
zou men beseffen dat er veel “rijkdom” op het gebied van
bedrijfsvermogen is gecreëerd door bedrijven toe te stan eigen aandelen
in te kopen, in plaats van te investeren in productie en innovatie (wat
het land uiteindelijk ook ten goede komt), inclusief fatsoenlijke lonen
voor arbeiders.
De Amerikaanse luchtvaartindustrie heeft de afgelopen tien jaar maar
liefst 96% van haar contanten uitgegeven aan het terugkopen van eigen
aandelen, waardoor hun CEO's en aandeelhouders financiële rijkdom
verkregen in plaats van dat het geld geïnvesteerd wordt in hun bedrijf.
Zulke financiële rijkdom is gebouwd op drijfzand en verdwijnt nu
naarmate de markten voor activa dalen. Dus het terugkopen van aandelen
en andere kunstmatige manieren om "rijkdom te creëren" waren "investeringen"
die een drastisch negatief rendement hadden.
Om een rationalisatie van de obligatie- en aandelenkoersen door te
voeren, zodat ze in overeenstemming zijn met de realiteit, moet dit in
het belang zijn van de houders van deze effecten. Erkennen dat
obligaties niet zoveel waard zijn als de koers waartegen de Fed ze
ondersteunt, zal obligatiehouders niet aanspreken zolang de koersen
kunstmatig worden ondersteund. Een obligatieswap (nieuwe goede
obligaties voor oude slechte obligaties) kan alleen worden bereikt in
een situatie waarin het realistischer en minder riskant is om een
veilige, goede obligatie te hebben dan een goedkope (of fictief dure)
slechte obligatie.
Daarom zou de Fed de prijzen zonder haar inmenging moeten laten zakken
naar hun "marktniveau". De Fed probeert het niet-te-ondersteunen te
ondersteunen. Door dit te doen, heeft het een redelijke oplossing
geblokkeerd die de prijzen van financiële activa in overeenstemming
brengt met het realistische vermogen om schulden te dragen.
Zonder de steun van de Fed (en andere centrale banken, uiteraard) zouden
obligaties moeten worden afgeschreven en zouden de aandelenkoersen
blijven dalen.
Banken en grote schuldeisers zouden een groot deel van het verlies als
gevolg van het oplopen van aandelen- en obligatiekoersen tot
overgewaardeerde niveaus moeten opvangen. Als banken door zo'n
noodzakelijke schuldsanering failliet zouden worden verklaard, kunnen ze
worden genationaliseerd. Bij terugkeer naar meer normale omstandigheden
kunnen de banken dan weer worden geprivatiseerd. Dit zou ook een kans
bieden om de concurrentie te vergroten, door het opsplitsen van "banks
too big to fail" en de commerciële - en investeringsactiviteiten van de
banken opnieuw te scheiden. Met andere woorden, nationalisatie zou een
manier zijn om de concurrentie te vergroten en de stabiliteit van Glass-Steagall
in het financiële systeem te herstellen.
Het is een scenario dat noodzakelijk is, maar waar centrale banken niet
vrijwillig mee aan de slag zullen gaan. En wat betreft de VS: de
Amerikaanse president en de Federal Reserve moeten voorzichtig zijn om
ervoor te zorgen dat hun genezing niet erger is dan de kwaal.
[28 maart 2020]
